一文搞清什么是房地產債務

來源:人民幣交易與研究

近年來,機構投資者對各種形式的房地產債務的興趣一直在飆升,部分原因是他們認為,這種債務具有誘人的風險和回報特征。保德信投資管理公司(PGIM)采訪了兩位房地產債務專家,更好地解釋了機構投資者的偏好和房地產債務的風險特征,并對這類資產在下次經濟低迷時期的表現提出了一些看法。

Jackie Brady是PGIM房地產公司的執行董事,在房地產債務資本市場有超過20年的經驗,在房地產債務資本市場有超過20年的經驗;Andrew Radkiewicz是PGIM房地產公司的董事總經理,也是私人債務戰略和投資者解決方案的全球負責人。

Q:機構投資者對房地產債務的配置越來越感興趣,這背后的原因是什么?

Jackie Brady:原因有很多。我們發現,機構投資者將債務視為一種非舊石器時代的資產類別。它在投資組合中具有廣泛的吸引力。當我們進入這個周期的時間越長,投資者就會對更具防御性的頭寸感興趣。這促使他們更多地考慮將資金配置到房地產債務策略中,這類策略并不承諾會上漲,但肯定具有限制下跌風險的結構性特征。

我們還看到,投資者將房地產債務視為固定收益資產的一種防御手段,因為我們正處于一個大部分固定收益資產的回報率都非常低的時代,而房地產債務是一種有趣的替代品。無論是傳統房地產投資者,還是規模大得多的機構投資者,我們都看到投資者對此類債務的興趣有所上升。

Andrew Radkiewicz:我想補充的是,房地產債務已經存在很長時間了,但最近從一個利基資產類別轉變為主流資產,與私人企業債務和私人基礎設施債務并列。這是房地產和固定收益配置的結合。人們認識到這是一個巨大的市場,它提供了廣泛的風險調整后的回報機會,而且它被忽視太久了。

那些樂于投資于企業直接貸款或基礎設施債務的私人信貸投資者,如今正越來越樂于投資于房地產債務,以獲得類似的回報。它們已經進入了私人市場。

Jackie Brady:越來越多的人開始意識到,并非所有的公共債券都具有流動性。投資者越來越愿意看到,不一定要通過私有化和非流動性來擴大利差,而是要認識到,他們的公共投資組合中已經存在非流動性,實際上,他們正在將其轉換為私人房地產債務,以獲得相應的補償。

Q:請給我們介紹一下房地產債務的各種風險形式。

Andrew Radkiewicz:房地產債務提供了一個廣泛的風險調整后的回歸。一方面,我們將其描述為房地產擔保的投資級優先貸款。然后,你可以一路走到風險更高的房地產市場,那里有更多與資產管理相關的風險和更高的杠桿頭寸。

定義這些不同投資機會有三個基本風險。首先也是最重要的是,存在房地產風險。一方面,房地產可以是新的,位置非常好,完全出租,產生一個非常長期的現金流。在另一端,你可以有一個完全空置的物業,或者全新的開發,以及介于兩者之間。很明顯,在房地產風險中,你如何貸款將決定你的風險和預期回報是什么。

其次,在“信用檔案”的下,關鍵的驅動因素是您的貸款金額。房產的潛在租金對你的貸款投資有多大影響?你的借款質量如何?他們的記錄如何?貸款與價值之比和還本付息決定了風險,同樣,也決定了信用風險。

第三種風險被稱為“從屬風險”。來自第三方債務提供者的次級債務規模是風險的另一個關鍵決定因素。

Q:這些不同形式的房地產債務在下一次經濟衰退中會如何表現?

Jackie Brady:?回顧上次經濟低迷時,我們看到的房地產債務組合所產生的一些結果,都與基礎房地產債務的不良結構有關,即只付利息的貸款,投機性開發貸款,過度舉債。

正如我們在最近的這個周期中一直在放貸一樣,我們現在看到的是,放貸方面得到了更多的保護。這一資產類別將與上次全球金融危機時的情況大不相同,與基礎房地產債務的不良結構有關,即只付利息的貸款,投機性開發貸款,過度舉債。銀行受到了更多限制。甚至非銀行市場、證券化市場,也受到了更多的限制。總的來說,這意味著我們在市場上的許多貸款機構的貸款組合都更加健康。

基礎資產是房地產,所以我們并不指望會在下一次經濟低迷時期有所突破。但考慮到目前的基礎貸款狀況,以及貸款人受到的限制,我們將以更強勁的基礎進入另一輪衰退。

Andrew Radkiewicz :在過去的20年里,即使我們自己的業務已經超過了1000億美元,但高等級貸款的實際損失率都可以忽略不計,大約只有一個基點,這甚至可以與公司投資級的損失率相比。縱觀全局,良好的、可靠的、可投資的貸款策略表現良好,歷史表明,它們在經濟低迷時期也能表現良好。

讓我們從理論的角度來看一下。為什么我們說房地產受到下行保護?顯然,如果你買了一處房產,你就承擔了全部的風險,而你的租金就是你的全部收入。所以,在一端,你可以用現金買房子,沒有杠桿。另一端,你可以以該資產的60%作為貸款抵押。這就得到了兩件事。第一,在資本保護方面有了顯著的提高,因為在出現資本損失之前,市場的波動可能會達到40%,此外,如果房地產的基礎租金將用于支付您的貸款投資的利息,那么收入波動性就會帶來明顯的收益。如果你比較購買和貸款——假設你的回報預期是一樣的——很明顯,貸款方式不僅有很大的資本緩沖,而且即使有一半的租戶會搬走,債務仍然會得到全額回報。

大多數房地產債務投資,如果減少10%或20%,甚至30%,其預期承銷收益的變化將非常小。很明顯,當你在房地產上購買并承擔股票風險時,你就會把整個減持價值當作你的回報。

Q:能舉一個風險最小的資產的例子嗎?

Jackie Brady:?風險最小的一方是我們認為是核心抵押貸款。這通常是一筆貸款,比方說,50%左右的貸款價值 - 有時甚至低于100%租給高質量租戶的房產。

想想辦公樓,或者類似的資產,租期很長,租戶也很穩定。貸款是資產價值的一半,并且它有兩倍,或者在某些情況下超過兩倍的利息覆蓋。

Q:對于那些考慮將房地產債務納入更廣泛投資組合的機構投資者,你有什么建議?

Andrew Radkiewicz:?你說得很對:房地產債務的整合。我們認為,這不是房地產債務取代房地產權益的例子。如果在一定的回報下考慮下行保護,房地產債務,當然是在周期的這一部分,可能會非常具有牽引力。從投資組合建設的角度來看,我們認為,在私人房地產股權投資的同時,增加房地產債務是一件好事。人們預計會出現經濟低迷,自然會看到增加房地產債務會帶來一些好處,而在其他時候,則是降低房地產債務與股本回報率之比。

房地產債務確實會放棄未來的增長。你可以這樣想,預期的上行幅度是多少,這個幅度是小還是大,足以在周期的不同部分為你提供下行保護嗎?我們認為,房地產市場總是有發展空間的,人們應該把對未來房地產價值潛在變化的預期,視為決定自己定位的決定因素。

另一方面,我們不能忘記所有這些的關鍵驅動程序是回報率目標。一個收益率目標為國債收益率+100個基點的投資者,其行為舉止將與追求兩位數回報的投資者不同。

Q:投資者應該如何考慮獲得房地產債務?

Andrew Radkiewicz:基本上有兩種方法。人們可以通過中介進入二級市場,在銀行間市場購買債券。我們相信,獲得最大范圍投資的最佳途徑是通過我們所說的“原始來源”,也就是代表投資者管理債務的人和實際上與潛在借款人有關系、了解市場和獲得投資機會的公司合二為一。

Q: 房地產債務也有一定的償債能力。投資者需要了解什么?

Jackie Brady:?與借款人建立直接的服務關系至關重要。這是一個減緩衰退的策略,持續監控投資組合,并且能夠在必要的時候,在實際違約發生之前,與借款人一起實施解決策略。

如果事情真的出錯了,你需要完全理解房地產,如果你把它拿回來,你需要真正地管理房地產。至關重要的是,這不僅僅是一個債務戰略,需要信貸和房地產專業知識。(完)

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