【國金研究】固收專題:中美利差往哪走?

來源:國金證券研究所

國金證券研究所

總量研究中心

固收團隊

核心結論

8月14日,美國10年期國債收益率(1.623%)盤中一度跌至2年期收益率(1.634%)以下,出現倒掛。2019年以來,10年期美債收益率持續下行,中美國債長期利差大幅走闊。驅動中美長期利率變化的因素是什么?彼此之間的影響機制有何異同?未來中美利差怎么看?

中美利差歷史回顧:大致劃分成四個階段。02-07年:中美利差波動比較劇烈,在此期間,中美利差基本隨著國內長期利率的走勢而變動。08-10年:國內長期利率的波動減弱,中美長期國債收益率的聯系加強,并開始保持長期為正的狀態。11-14年:三輪QE使得美債收益率長期保持在低位,而國內長期利率并沒有出現明顯下行的趨勢。因此中美利差長時間維持在高位,均值為146bp左右。15年至今:中美利差呈現出震蕩縮窄的趨勢,均值為102bp左右。

其他國家與美長期利差的變化規律:日、韓、歐盟等發達經濟體與美長期利率走勢趨同,而新興經濟體國家與美長期利差波動較大。一是由于新興經濟體與美國所處發展階段不同,彼此之間經濟周期的相關性較弱;二是新興經濟體與美利差的變動往往不能通過匯率順周期的變動來予以緩解。

中美長期利率變化的深層次原因:在影響中債長期利率的三因子中,短期政策利率的作用最為顯著,并且近幾年來保持相對穩定的影響狀態。而在影響美債長期利率的三因子中,通脹預期的作用更為顯著且在大多時間內保持穩定。

下半年中美利差存在繼續走闊的可能。在短期利率層面,即使央行通過下調公開市場操作利率的方式小幅降息(如5bp或者10bp),預計中美短期政策利率仍將維持窄幅波動。在通脹預期層面,隨著6月美聯儲議息會議下調19年通脹預期,中美兩國通脹預期之差縮減的可能性不大。

結論:中美利差應該看作中國和美國國債收益率變化的結果而非原因。美聯儲降息落地后,我們判斷年內美債收益率繼續下行可能帶動中美利差進一步走闊,對于國內債市而言,主要有兩方面間接影響:一是國內貨幣政策的靈活性和權宜度大幅上升,貨幣政策易松難緊;二是隨著國內債市對外開放加快,境外機構從收益率對比角度可能進一步增加國內債券配置,對國內債市形成利好。

風險提示

國內貨幣政策收緊,債市波動加大。

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